通識導賞:港元脫鈎不脫鈎? 從幣圈震盪說起

文章日期:2022年06月05日

【明報專訊】你的銀包放着100元,如果問你,這100元可換幾多美元?相信這問題不難答,很多人都知道除以7.8就可以了。你有沒有想過,這個「知道」從何而來,又是否必然?港元與美元掛鈎的聯繫匯率制度推行近40年,平時行之有效、理所當然,不過近日有幾單新聞,就為我們提供對這個既有「玩法」的反思:上月中,金管局為穩定匯率買入15.86億港元;證監會前主席梁定邦上月底接受《明報》訪問時,認為現時港元掛鈎美元「暫時變不到」,不過一旦遇美國制裁,港元可轉掛鈎人民幣。講錢好複雜,但又好日常,今次我們從一個似是更複雜,但或能更容易理解金錢世界的角度切入,由上月初加密貨幣市場一場關於穩定幣的震盪說起。

虛擬世界的信心機制

加密貨幣有趣之處,在於其最初出現的理念源自發明者與支持者希望建構一個新世界,而人們之所以渴求一場變革,都是來自對現况的不滿,所以了解其背後設立怎樣的遊戲規則,往往令我們更讀得通現實生活中原本跟隨着怎樣的規則。加密貨幣的理念是想去除中心化,不想再受銀行或政府操控,央行話印銀紙就印銀紙,小市民只能如扯線公仔受擺佈,因此Bitcoin的出現是透過在區塊鏈上「鑄造」,嘗試一種交易時不需經中間人(在現實世界中就是銀行的角色)的玩法。

港元如穩定幣?

而發展到今天又衍生出「穩定幣」。在穩定幣UST出事時,就有專家形容,港元就好似一種穩定幣,均是與美元掛鈎。科大商學院資訊、商業統計及營運學系講座教授許佳龍說:「這個看法是正確㗎喎,因為聯繫匯率當年設立的作用就是為了穩定信心,令大家不會太過顧慮港元匯率的浮動,所以就與美元掛鈎,透過美元的穩定性,令人使用港元都有這份信心。」

我們就以穩定幣去看何謂「信心」。「在加密貨幣的世界中,穩定幣的角色是一個橋樑,當要交易加密貨幣,價值如何從現實世界帶入那個世界?始終Bitcoin虛無縹緲,沒任何東西作支撐,於是要用Bitcoin買實體的東西,或用來與別人兌換價值,就唔係咁容易。穩定幣隨之而生,就是現實世界的貨幣或其他抵押品,與虛擬貨幣之間的轉換橋樑。」以穩定幣泰特幣(Tether,USDT)為例,它與美元1:1掛鈎,投資者可先用法定貨幣買泰特幣,再用來在區塊鏈交易,其背後應有美元作為儲備(不過這點一直引來不少質疑)。

然而今次的故事主角卻是另一種穩定幣,UST,它遵行的是另一套穩定法則,以求進一步脫離中心化的世界。讓UST可以保持等值1美元的方法,是發明出LUNA幣幫它平衡。LUNA的美元價值與UST 1:1掛鈎,每銷毀1 UST,就可得到價值1美元的LUNA,反之銷毀價值1美元的LUNA可鑄造1 UST。這個機制上「定死」了的匯率就產生套利的機會,當市場上UST與美元之間的匯率是1:1.2,交易者仍可用等值1美元的LUNA來鑄1粒UST(在市場上價值1.2美元),「賺」進0.2美元,於是UST的供應量就會增加,價值會降回與美元1:1的水平,相反亦然,以此穩定UST與美元的匯率。許佳龍打個比喻,「假如我出一個新的穩定幣,與它掛鈎的不是真正的港元,而是等同港元價值的冒險樂園代幣(即LUNA)」。但LUNA背後並沒有美元儲備支撐,更依賴演算法的機制,理念上可更去中心化。

機制缺陷 難維繫信心

災難發生了,今年4月5日,一粒LUNA幣值119.18美元,至5月5日跌至86.18美元;隨後暴瀉至5月13日,每粒LUNA僅值0.001613美元。「因為UST被大量拋售,必須有足夠的LUNA兌現,從而觸發機制大量鑄造新的LUNA幣,自然令LUNA幣值受損。」在6月3日,LUNA數量達6.91兆(萬億)。為何投資者起初會信LUNA有價值?許佳龍提及發行者其中一個做法是提供高息存款,擁有UST並存入一個平台,就能得到達20%利息。UST變得搶手,LUNA也變得搶手,很多人想要,谷高了價值。而當LUNA兌美元的幣值愈來愈高,也令投資者對它愈來愈有信心。

這份信心猶如建立在空中樓閣,不過回頭想想,一張美元紙幣不能吃,又沒什麼實際用途,不也是因為人們信它有價值就有嗎?許佳龍說:「它跟美元不同,因為美國是一個龐大的國家,每一個人都在支持着它,亦有很多本土的生產、各種經濟活動支持它,所以美元有穩定的價值,大家都好有信心佢唔會冧。」

去中心化 無央行機構救市

UST/LUNA的失敗,「主要是因為其本身的機制有缺陷」,「就似昔日銀行擠提,是如何維持信心的問題,而UST與LUNA設計的信心機制,難聽些講句,不堪一擊」。LUNA出事,也影響投資者對穩定幣及加密貨幣的信心,這與現實世界股票市場相似,「在股票市場經常發生,某間公司出事,整個板塊受影響,純粹是信心問題;又如金融風暴,大家突然發現我們有很多不清楚的地方,信心有問題(就崩潰)。當然這仍與真實世界有點不同,真實世界有一大堆央行及大機構企出來救市,但加密貨幣世界沒有,所以會否像真實世界,震盪完一輪會返轉頭,我就唔係好sure」。

聯繫匯率利弊:建立信心 失貨幣政策自主性

一旦貨幣失去信心支撐,價值可以跌到無底深潭,相反當人人信一個貨幣有價值時,就可用來交易,這就是當我們脫離以物換物的生活後,金錢世界的運行法則,也解釋了港元兌美元聯繫匯率機制的由來。很久很久以前,講緊1863年起,香港以銀元為法定貨幣,實行銀本位制度;至1935年發生全球白銀危機,港元曾經與英鎊掛鈎了30多年;之後有兩年掛鈎美元,又經歷9年自由浮動,至1983年10月17日實施1美元兌7.8港元的聯繫匯率制度至今。剛才說的擠提,就在1980年代發生過,據金管局資料,當時香港前途問題引發信心危機,導致港元一年貶值約四成,市民搶購日常品、有銀行擠提到要被政府接管,聯繫匯率的出現,就是為「穩定民心」。

市場匯率與協定匯率

中大經濟學系副教授、劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長莊太量聽到LUNA幣災難,直言「其實我就唔相信任何呢啲cryptocurrency,我覺得大部分都是gimmick」。不如講番聯繫匯率如何運行,「7.8不是市場匯率,是金管局與三家發鈔銀行的一個協定,係咁多。市場匯率可以不是7.8,但為何會因此接近7.8?原因是發鈔銀行會面對兩個匯率,一個是市場匯率,一個是金管局協定的7.8匯率,中間就有套利空間,假設現在港元偏弱達7.9(市場匯率7.9港元兌1美元),即是發鈔銀行可以在市場上以1美元換7.9港元,再(以協定匯率向金管局)用7.8港元換1美元,中間淨賺1毫子」。

因為套利機制,市場上的港元數量少了,價值就會上升,匯率便能自動調節。「後來金管局因不想市場匯率偏離7.8太多,所以在7.75與7.85中間設立強方、弱方兌換保證,一出這個區間,金管局就照單全收,全部幫你買起晒佢。」港元強就沽港元,港元弱就買港元,上月中港元兌美元一度跌至7.85,觸及弱方兌換保證,於是金管局便買入15.86億港元捍衛匯率,是3年來首次。

「這個制度可以有預測性,我知道1港元就是7.8美元,如我跟你長期做貿易,兩、三年後才找數,我可以知道找數那刻,港元仍是與美元以7.8掛鈎,我咪想同你做生意囉。」又例如買股票,「如果我轉10億美元過來,股票賺到錢,帶走時卻因匯率(浮動)蝕錢,就沒人會來買賣股票」。

就是這樣,聯繫匯率建立了全世界對港元的信心,但不是沒有代價的,「我們都承受了很多震盪,如樓價高。美國印錢,我們就要承受印錢的後果,因為掛了鈎。美國做QE(量化寬鬆,會導致資產升值、引致通脹),錢會流到香港,令資產膨脹,所以我們人工背負不到樓價,因為樓價照升」。他提到一個「無法同時滿足」的三角關係,「第一是固定的匯率,第二是自主的貨幣政策,第三是資金自由進出,任何地方只可有兩個,如香港有資金自由進出、固定的匯率,就沒有自主的貨幣政策,要跟美元的貨幣政策,佢加息你就要加息」。

與人民幣掛鈎可行嗎?

脫鈎行不行?「呢啲鈎呢,係講信心嘅。如說不要7.8,8.0得唔得呢?就唔得,你脫鈎一次,人家已對你沒有信心,因為有第一次就可能有第二次。」不掛美元掛人民幣,又行不行?「人民幣不是國際流通貨幣,點樣掛鈎呢?它不是全世界可以通用的一個貨幣,匯率也不是市場匯率。人民幣常有波動,當然有個好處,我們很多時與中國做貿易,就可以有預測性,但如果人民幣將來大升或大貶,港元也要跟住大升大貶,假設人民幣大貶,香港亦會有高通脹,但我們又沒有自己的政策節制,就要硬食。」

美元地位「50年內難動搖」

掛鈎與脫鈎的討論在經濟學家之間各有意見,有人認為與美元掛鈎「不合時宜」,因香港與內地經濟關係較為密切;又有人認為去到最壞情况,美國禁止香港銀行用美元,也得轉掛鈎人民幣,到時內地央行可「印銀紙」增加在港離岸人民幣儲備。不過莊太量看法有點不同,他說維持聯繫匯率是一廂情願的做法,「我們與美國掛鈎也是一廂情願,美國不會因香港有需要印銀紙給香港用,要看你自己有沒有能力維持。國家印銀紙有好多規定,不會因為幫香港就印,一定是國家政策有需要才這樣做,除非有明文協議,如果我們需要國家幫忙,國家一定要幫忙」。

與其說與人民幣掛鈎,他認為「直程用人民幣囉,長遠目標而言香港都應該係用人民幣,因為我們已是中國一部分,如果人民幣將來國際化,仲強過美元,我們用人民幣沒問題」。

不過他預料這不是10年內會發生的事,起碼30年吧。「我們原本的願景是中國將來會開放它的資本帳,人民幣成為國際貨幣,慢慢取代美元,但這個願景幾時實現呢?」他並說美元地位「50年內很難動搖」,「全世界買賣黃金、石油都是要用美元交易,以美元計價,由於每個國家都需要石油,所以每個國家都需要儲美元。是很奇怪的,印度跟日本做貿易,為何用美元,不用盧比、日圓結帳?因為這兩者不能買石油」。

誰強就和誰掛鈎

以美元為錨,都是求穩定,「邊個強咪同邊個掛鈎囉,香港是很現實的,以前英國最強時就跟英鎊掛鈎,如果美國一直沉淪下去,我們梗係唔同佢掛鈎啦。如果將來印度是最強,強過中國、美國,咪同印度盧比掛鈎囉」。大國較勁比強弱,他說:「制裁的意思是你要強過別人。」俄羅斯仍撐得住,因為天然資源、糧食可自給自足,香港呢?他提醒想清楚這個城市靠什麼搵食,「我們是無得返轉頭,金融業做到最頂尖」,得維持因聯繫匯率帶來對港元的信心,「香港是一個很被動的地方,身處兩個大國之間的風口位,我們很難自保。我覺得香港最好無論發生什麼事,都維持一個開放的平台。無論幾大震盪,我哋食咗佢。那麼我們就做到國家做不到的事,將來別人對我們亦有信心」。

文˙ 曾曉玲

{ 圖 } 受訪者提供

{ 美術 } 張欲琪

{ 編輯 } 王翠麗

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